孙国峰:新货币政策框架从四方面防范金融风险

第一财经日报宋易康2017-12-07 11:26

宏观调控当中最重要之一就是货币政策。全球金融危机之后,防范金融风险成为外界关注的焦点。展望2018年国际经济金融形势,如何利用货币政策防范金融风险?

12月5日,在主题为“世界经济与中国2018:把握全球经济金融新格局”的中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上,中国人民银行金融研究所所长孙国峰指出,危机之后,货币政策在理论上和实践上有了一些新探索,正在逐渐形成新的货币政策框架。

他表示,具体而言,货币政策的新框架重点在于防范金融风险,包含四方面。一是货币政策的目标。孙国峰指出,货币政策目标要考虑更广泛的金融周期而不仅仅局限于资产价格。因为资产价格只是一个表象,是金融周期的一个体现。金融周期的背后,是银行的信贷,或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷,过度借贷往往又是由超低利率引起的。

“从这个角度看,金融周期是经济金融体系内生的,和货币政策有密切的关系,因此货币政策应当考虑金融周期。”孙国峰表示。

孙国峰指出,货币政策是可以对金融周期进行调控的。危机之后各国中央银行为防范系统性金融风险,对宏观审慎政策框架进行了探索,核心是控制杠杆率,因为凡是产生大规模的资产泡沫背后都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险非常必要,但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。假如利率长期处于低位,即使通过宏观审慎政策手段,以及微观审慎的手段,试图去控制杠杆率,控制冒险行为,可能其效果也是事倍功半。因此,货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

二是货币政策的工具,孙国峰表示,危机以来,发达经济体货币当局采取很多所谓非常规的货币政策工具,主要是量化宽松货币政策。最近美联储又开始缩表,不论是量化宽松货币政策,还是缩表,其目标不仅仅是为了提供或收回流动性,背后还是为了调控长期利率。

孙国峰表示,过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论,认为长期利率是由多个短期利率所组成,中央银行的短期利率以及短期利率的变化路径可以决定长期利率。但危机以来,大家发现上述理论不能很好解释长期利率的变化,特别是随着资产管理行业在全球兴起,长期债券的价格以及背后反映的收益率水平在很大程度上受到资产管理机构现有头寸和自身投资策略的影响,而并不完全基于通胀预期。

孙国峰认为,长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因,长期借贷的利率可能对于防范金融周期的风险很重要。在此情形下,中央银行不应当仅仅调控短期利率,也应该调控长期利率。体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化,背后是对整个收益率曲线调控。

第三是货币政策的传导机制。危机之后,大家更关心的一个新的传导机制就是风险承担渠道。孙国峰指出,银行背后有政府显性或者隐性的担保,而银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平,就会鼓励银行的冒险行为,并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈。也就是说,如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率,反而会鼓励一些银行,特别是一些高杠杆的银行过度承担风险,从而导致了风险或者危机发生概率提高。

“从这个意义来说,中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为,不能营造实际利率长期处于低位的预期,防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。”孙国峰指出。

最后一方面就是货币政策的国际协调。孙国峰表示,从理论上已经可以证明货币政策的国际协调能够提高双方的福利,而不仅仅是一方的福利。从防范风险的角度看,货币政策的国际协调有利于防范跨境资金流动的风险。

孙国峰分析称,提高汇率的灵活性、对资本流动进行宏观审慎管理这两个方面,还不足以应对跨境资本流动的风险,还需要第三个支柱,就是货币政策的国际协调。特别是在当前全球经济同步复苏背景下,发达经济体启动了货币政策正常化的进程,新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程,这样的话可能会保持整个全球宏观经济金融运行的平衡。

(第一财经日报)

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